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封閉型產(chǎn)品主要用于對接非標(biāo)，值得注意的是封閉期較長的理財產(chǎn)品近期出現(xiàn)；固定產(chǎn)品中的短期產(chǎn)品通常不投標(biāo)不投標(biāo)，部分長期產(chǎn)品會嵌套投標(biāo)，同時限制久期；銀行積極布局貨幣類產(chǎn)品，個別產(chǎn)品規(guī)模較大，收益率優(yōu)勢較大。

孫彬彬隊的來源是鼓手賓法。

4月27日，一行兩會與外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(《資管新規(guī)》)，標(biāo)志著銀行理財發(fā)展將進入新階段。

凈值意味著我們不能以資本模式運作，理財產(chǎn)品的收益完全取決于其投資資產(chǎn)的表現(xiàn)。這就引出一個問題：如何確定凈值？

對于非標(biāo)的沖擊則來自禁止期限錯配.一般來說，開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品或多或少會涉及期限錯配，但對非標(biāo)監(jiān)管態(tài)度堅決：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最晚開放日”。這意味著非標(biāo)產(chǎn)品只能靠封閉的或者固定的產(chǎn)品來對接。

權(quán)衡兩方面，大致可以推斷出銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型思路：封閉型、固定型產(chǎn)品接非標(biāo)的現(xiàn)金管理產(chǎn)品，攤余成本法也將是一個重要的轉(zhuǎn)型方向。

為了進一步探索22萬億非保本理財轉(zhuǎn)型的新進展，我們嘗試從中國理財網(wǎng)披露的理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)中尋找一些蛛絲馬跡。

封閉式產(chǎn)品期限比較長，集中在6-12個月。特別值得注意的是，1年以上的封閉型產(chǎn)品也比較多。

從凈值型理財產(chǎn)品的期限分布可以大致推斷，期限較長的封閉式和開放式產(chǎn)品可能用于對接非標(biāo)，T 0貨幣型產(chǎn)品也在積極布局。

1、封閉式產(chǎn)品

案例：中國工商銀行“鑫得利”系列封閉凈值型理財產(chǎn)品

“鑫得利”系列主要用于對接非標(biāo).“李新德”1822天封閉型產(chǎn)品成立時，只配置了活期存款和兩個非標(biāo)項目，非標(biāo)期限剛好5年。短期產(chǎn)品是短期非標(biāo)。比如“李新德”169天理財成立時主要投資股票質(zhì)押回購。10月份新增了兩款兩個月的非標(biāo)產(chǎn)品，基本上可以剛好在產(chǎn)品到期前到期。

上述封閉式產(chǎn)品均采用攤余成本法估值，凈值表現(xiàn)非常穩(wěn)定。由于非標(biāo)資產(chǎn)收益率高，簡單轉(zhuǎn)換后，1

2、定開產(chǎn)品

定開產(chǎn)品按是否投資非標(biāo)可分為兩大類。市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定開產(chǎn)品封閉期通常較短，而攤余成本法+非標(biāo)的定開產(chǎn)品封閉期較長。當(dāng)然，也有例外情況，比如浦發(fā)銀行鑫盈利系列365天純債1號理財封閉期長達1年，但屬于市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)理財。

（1）市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

由于采用市值法計價，收益率波動相對較大。整體來看定開理財表現(xiàn)尚可，甚至要好于公募定開債基，可能緣于久期相對較長。當(dāng)然，由于成立時間較短，后續(xù)表現(xiàn)還有待觀察。

（2）攤余成本法+非標(biāo)

不投非標(biāo)的定開理財除工行外各家近期均有布局，但嵌套非標(biāo)的產(chǎn)品目前只有興業(yè)和光大有所涉及，因此前一種產(chǎn)品可能更受投資者青睞。同時，如果需要嵌套非標(biāo)直接使用封閉式產(chǎn)品在操作上應(yīng)當(dāng)更加簡便。

隨著監(jiān)管政策的變化，類貨幣產(chǎn)品也在不斷進行更迭。資管新規(guī)征求意見稿之前的類貨幣產(chǎn)品（凈值型）產(chǎn)品多采用攤余成本法同時配置非標(biāo)資產(chǎn)，屬于典型的“老產(chǎn)品”，非標(biāo)資產(chǎn)期限錯配在資管新規(guī)下不再可行。

（1）攤余成本法+非標(biāo)

由于屬于資管新規(guī)中的“老產(chǎn)品”，目前也在整改進行中。相關(guān)公告也顯示e靈通”自17年年底以來持續(xù)減持非標(biāo)。

（2）市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

陽光金日添利1號在操作上更類似于標(biāo)準(zhǔn)的債基。三季報顯示其杠桿率120.62%，前十大重倉券中以信用債為主，期限相對較長，而貨基持倉通常以同業(yè)存單為主。

近半年回報率約為3.48%（未年化），收益介于貨基和債基之間。同時，由于采用市值法計價，收益率波動較大。

（3）攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

“攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”的類貨幣產(chǎn)品基本均支持T+0/T+1贖回，流動性比肩傳統(tǒng)貨基，但投資組合受到的約束較少，久期和杠桿較貨基更為“激進”。

收益普遍較高且波動較小。由于投資組合約束較少，類貨幣收益率和貨基相比更有競爭力，特別是近期市場利率快速下行的過程中體現(xiàn)得愈加明顯（長債收益率較高且短期無再投資風(fēng)險）。同時采用攤余成本法計價，除個別時點外，收益整體較為穩(wěn)定。

我們在前期報告《銀行版貨幣基金來了！》中詳細介紹了光大銀行“陽光碧1號”，“陽光碧1號”采用市值法計價，同時相關(guān)投資限制完全參照貨幣基金，對于這一創(chuàng)新產(chǎn)品的后續(xù)表現(xiàn)市場也比較關(guān)注。

收益率波動較大。我們將單位凈值換算成七天年化收益率，其收益率波動顯著高于傳統(tǒng)貨基以及攤余成本法計量的類貨幣產(chǎn)品。波動較大且相對較低的收益率，進一步約束了規(guī)模的增長，9月末資產(chǎn)規(guī)模19.50億元，當(dāng)然存續(xù)期較短也是重要原因。

從當(dāng)前銀行理財?shù)匿N售情況來看，“攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”、同時投資組合約束較小的類貨幣理財受到投資者的青睞。此類產(chǎn)品規(guī)?；揪?00億以上，是理財凈值化轉(zhuǎn)型同時穩(wěn)住規(guī)模的重要發(fā)力方向。注意到，“現(xiàn)金寶-添利1號”規(guī)模已達1600億，而興業(yè)銀行18年半年報顯示其凈值化理財3,368億元，這意味著大約一半的凈值化理財規(guī)模來自類貨幣產(chǎn)品。

<2>工商銀行理財產(chǎn)品規(guī)模最大，招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行凈值型理財規(guī)模分別在16000億、3000億、3200億左右，光大銀行在創(chuàng)新產(chǎn)品方面較為領(lǐng)先；同時，這幾家銀行信息披露較為完善，因此本文以這五家銀行為研究樣本。

總結(jié)

封閉式產(chǎn)品主要用于對接非標(biāo)，近期也出現(xiàn)了封閉期很長的理財產(chǎn)品，單個產(chǎn)品規(guī)模通常不大，收益率較高。

類貨幣產(chǎn)品也是當(dāng)前銀行轉(zhuǎn)型的重點產(chǎn)品，監(jiān)管明確允許采用攤余成本法，單個產(chǎn)品規(guī)模往往較大，收益率較傳統(tǒng)貨基具有較大優(yōu)勢，是銀行理財重要的轉(zhuǎn)型方向。

樣本較少代表性可能不足，政策不確定性。

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