股債利差走勢(shì)圖_股債利差走勢(shì)圖解析（股債收益差更新 反映出什么）?下文是小編給大家?guī)?lái)的介紹。

在去年的報(bào)告《開(kāi)辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)：PEG的誤區(qū)、規(guī)律與選股》中， 我們就PEG的適用性進(jìn)行了重點(diǎn)研究。 其實(shí)不管是PEG、還是股債收益差模型，從理論和實(shí)戰(zhàn)的角度來(lái)說(shuō)，都只適用于業(yè)

在去年的報(bào)告《開(kāi)辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)：PEG的誤區(qū)、規(guī)律與選股》中， 我們就PEG的適用性進(jìn)行了重點(diǎn)研究。 其實(shí)不管是PEG、還是股債收益差模型，從理論和實(shí)戰(zhàn)的角度來(lái)說(shuō)，都只適用于業(yè)績(jī)可持續(xù)的相對(duì)穩(wěn)定的龍頭公司和指數(shù)，比如消費(fèi)核心資產(chǎn)、300、50等，但大部分成長(zhǎng)和周期類(lèi)的行業(yè)和公司都不適用。

本篇報(bào)告我們就此結(jié)論在做一些展開(kāi)，并更新目前主要指數(shù)股債收益差的數(shù)據(jù)，看看哪些已經(jīng)接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的極端位置。

核心結(jié)論：

1. 股債收益差指標(biāo)背后的含義

第一，計(jì)算公式：10年期國(guó)債收益率-指數(shù)股息率（過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)股息）。通過(guò)滾動(dòng)3年均值與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建股債差“均值+/-1、均值+/-2X倍標(biāo)準(zhǔn)差”通道。

① 構(gòu)建“均值+/-1、+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差”的通道，本質(zhì)反應(yīng)股債收益差的概率分布。正態(tài)分布中（μ-σ，μ+σ）概率面積為68％；（μ-2σ，μ+2σ）為95％。

② 關(guān)鍵點(diǎn)：計(jì)算股債收益差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，采用3年的滾動(dòng)周期，主要是考慮到了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)周期很多都有3年一周期的規(guī)律，比如信用周期。

第二，所代表的含義：大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，考慮股票和債券之間的性價(jià)比關(guān)系。① 當(dāng)股債收益差運(yùn)行到+2X標(biāo)準(zhǔn)差，該指數(shù)性價(jià)比大幅降低，債券的性價(jià)比開(kāi)始提升。②當(dāng)股債收益差運(yùn)行到-2X標(biāo)準(zhǔn)差，該指數(shù)性價(jià)比大幅提升。

2. 股債收益差指標(biāo)適用于哪些資產(chǎn)

2.1. 理論角度：對(duì)估值敏感度高的資產(chǎn)或可PEG的資產(chǎn)

首先，股債收益差所代表估值的位置，指標(biāo)有效性的前提是一個(gè)指數(shù)或行業(yè)對(duì)估值的敏感度較高。換言之，估值高低對(duì)指數(shù)或行業(yè)的漲跌幅有指導(dǎo)意義。

其次，關(guān)于估值敏感性這一點(diǎn)，與PEG的適用性是相通的——都是指向盈利相對(duì)穩(wěn)定、可DCF的核心資產(chǎn)。PEG指標(biāo)的使用前提是持續(xù)盈利、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

關(guān)于股債收益差模型的適用性，理論層面的分析總結(jié)來(lái)說(shuō)：

（1）基本面變化大、波動(dòng)大的板塊和公司，對(duì)估值不敏感或者說(shuō)估值沒(méi)有band，不可DCF或PEG，一般也不適用股債收益差指標(biāo)。比如科創(chuàng)板、周期指數(shù)。

（2）但是盈利相對(duì)穩(wěn)定的板塊和公司，對(duì)估值非常敏感，估值有一個(gè)波動(dòng)的band，這類(lèi)資產(chǎn)可DCF或PEG，一般也適用股債收益差指標(biāo)。比如上證50、滬深300、申萬(wàn)消費(fèi)、醫(yī)藥生物、食品飲料、漂亮50、中證500等。

（3）但是隨著基本面波動(dòng)性減弱之后，以往部分不適用于的行業(yè)和公司，適用性也會(huì)慢慢提升。比如創(chuàng)業(yè)板指、消費(fèi)電子等。

2.2. 數(shù)據(jù)結(jié)果：寬基指數(shù)以及消費(fèi)屬性強(qiáng)的行業(yè)適用性較好

（1）股債收益差對(duì)于多數(shù)寬基指數(shù)、消費(fèi)指數(shù)，都適用。

（2）股債收益差適用的行業(yè)類(lèi)型：主要是盈利相對(duì)穩(wěn)定、不會(huì)大起大落的行業(yè)。① 一般是消費(fèi)屬性較強(qiáng)的行業(yè)，比如醫(yī)藥、食品飲料。②制造和成長(zhǎng)行業(yè)中，成熟度較高、波動(dòng)性較弱的行業(yè)也較滿足要求，比如消費(fèi)電子、元件、輕工等。

（2）股債收益差不適用的行業(yè)類(lèi)型，主要有4類(lèi)：① 盈利波動(dòng)大的周期行業(yè)。典型的比如煤炭、鋼鐵、化工、養(yǎng)殖等周期行業(yè)。②高增速的成長(zhǎng)行業(yè)。若是在盈利向上階段，市場(chǎng)更在意的是增速，股債差上方的-1X或-2X壓力位的規(guī)律性較差；若是在盈利回落階段，則市場(chǎng)更關(guān)注安全邊際，此時(shí)，下方-2X標(biāo)準(zhǔn)差有較好的支撐。典型的比如軍工、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體。③ 高分紅但估值下臺(tái)階的行業(yè)。這類(lèi)行業(yè)一般股息率穩(wěn)定性較好但行業(yè)成長(zhǎng)性較弱，且可能存在估值下臺(tái)階的情形。典型的比如銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)等。④成份數(shù)量少或集中度過(guò)高的行業(yè)。若行業(yè)由于行業(yè)集中度過(guò)高或者成份數(shù)量較少，股息率受個(gè)別龍頭分紅的影響而大起大落。典型的比如白電、食品加工。

2.3. 股債收益差角度：當(dāng)前哪些行業(yè)進(jìn)入高性價(jià)比區(qū)域

（1）指數(shù)：接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的有：滬深300、萬(wàn)得全A、上證指數(shù)、深證100，假設(shè)利率和股息不變，上述指數(shù)距離-2X的跌幅還有8.9％、4.9％、5.0％、5.5％。

（2）行業(yè)：逐步向-2X標(biāo)準(zhǔn)差靠近的有：申萬(wàn)消費(fèi)、醫(yī)藥生物、消費(fèi)電子、電子元件、輕工制造、機(jī)械設(shè)備。位于-1X附近的有：內(nèi)地消費(fèi)、食品飲料。

A股市場(chǎng)近期快速下跌之后，多個(gè)寬基指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的“股債收益差”進(jìn)一步向-2X標(biāo)準(zhǔn)差靠近。本文我們更加系統(tǒng)的闡述：股債收益差指標(biāo)背后的含義，哪些行業(yè)適用于這個(gè)模型，這與PEG指標(biāo)的適用性有何相通之外，以及哪些行業(yè)已開(kāi)始有較高性價(jià)比。

01 股債收益差指標(biāo)背后的含義

第一，計(jì)算公式：10年期國(guó)債收益率-指數(shù)股息率（過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)股息）。通過(guò)滾動(dòng)3年均值與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建股債差“均值+/-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”、“均值+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差”的通道。在由標(biāo)準(zhǔn)差和均值構(gòu)成的通道內(nèi)，股債收益差形成一個(gè)類(lèi)似“鐘擺運(yùn)動(dòng)”的格局。

① 構(gòu)建“均值+/-1、+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差”的通道，本質(zhì)反應(yīng)股債收益差的概率分布。正態(tài)分布中（μ-σ，μ+σ）概率面積為68％；（μ-2σ，μ+2σ）為95％。也就是說(shuō)，在理想狀態(tài)下，指數(shù)僅有5％的概率運(yùn)行在通道之外。

② 關(guān)鍵點(diǎn)：計(jì)算股債收益差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，均采用短期滾動(dòng)的方式。否則指標(biāo)有效性大打折扣。我們采用3年的滾動(dòng)周期，主要是考慮到了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)周期很多都有3年一周期的規(guī)律，比如信用周期、庫(kù)存周期、盈利周期等。

第二，所代表的含義：大類(lèi)資產(chǎn)配置、股票估值、均值回歸。

（1）大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度：考慮股票和債券之間的性價(jià)比關(guān)系。因此，股債收益差每次在極值點(diǎn)的位置上（+/-2X標(biāo)準(zhǔn)差），都是隱含了債券和股票性價(jià)比可能開(kāi)始逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)。

① 當(dāng)股債收益差運(yùn)行到+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近的時(shí)候，意味著該指數(shù)的性價(jià)比大幅降低，進(jìn)入下跌趨勢(shì)，而同時(shí)債券的性價(jià)比開(kāi)始明顯提升。

② 當(dāng)股債收益差運(yùn)行到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近的時(shí)候，意味著該指數(shù)的性價(jià)比大幅提升，進(jìn)入開(kāi)始醞釀機(jī)會(huì)的階段，而同時(shí)債券的性價(jià)比開(kāi)始下降。

（2）股票估值的角度：考慮了利率水平和分紅能力之后的估值處于歷史什么樣的分位，當(dāng)估值達(dá)到極限位置之后會(huì)有均值回歸的趨勢(shì)。

第三，以滬深300股債收益差為例：

① 從歷史規(guī)律看，當(dāng)股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場(chǎng)大概率會(huì)有反彈（甚至反轉(zhuǎn)）。比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。

② 其中，以2020年3月這一次來(lái)看，股票市場(chǎng)跌幅不大，但由于債券收益率顯著回落，所導(dǎo)致的股債收益差大幅下降，這樣的情況并不多，典型的還有2014年下半年。這是一種間接的資產(chǎn)荒邏輯，在固收類(lèi)資產(chǎn)收益率不斷降低或者維持低位的同時(shí)，市場(chǎng)整體有較為充裕的流動(dòng)性，但暫時(shí)還沒(méi)有很快通過(guò)逆周期政策發(fā)力進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，于是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力就體現(xiàn)出來(lái)。

③而當(dāng)股債收益差接近+2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，隨后都會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)，比如，2015年中、2018年初、2021年春節(jié)前，背后是經(jīng)濟(jì)下行、利率開(kāi)始下行、滬深300盈利預(yù)期回落，于是債券走牛、滬深300趨勢(shì)回落。

02 股債收益差指標(biāo)適用于哪些資產(chǎn)

2.1.理論角度：對(duì)估值敏感度高的資產(chǎn)或可PEG的資產(chǎn)

首先，股債收益差所代表估值的位置，指標(biāo)有效性的前提是一個(gè)指數(shù)或行業(yè)對(duì)估值的敏感度較高。換言之，估值高低對(duì)指數(shù)或行業(yè)的漲跌幅有指導(dǎo)意義。

至于哪種類(lèi)型的公司股價(jià)表現(xiàn)對(duì)估值敏感，哪種對(duì)估值不敏感，可通過(guò)歷史數(shù)據(jù)回測(cè)分析。具體回測(cè)方法：

第一步，每年初PB分位數(shù)分10組，第1組到第10組，PB分位數(shù)依次由高到低。

第二步，將各年度每組扣非增速分為十檔：>；100％ 、50％~100％、 30％~50％ 、20％~30％ 、10％~20％ 、0％~10％ 、-10％~0％、 -20％~-10％ 、-50％~-20％ 、<；-50％ 。

第三步，統(tǒng)計(jì)2005年-2020年每組成份股漲幅的中位數(shù)，再取各組的平均值。

結(jié)論：

（1）高增長(zhǎng)區(qū)間（>；30％）：買(mǎi)入估值高低，對(duì)于未來(lái)一年股價(jià)漲幅排名沒(méi)有區(qū)分度?！鞠聢D紅色方框】

（2）中等增速區(qū)間（0~30％）：買(mǎi)入估值高低，對(duì)于未來(lái)一年股價(jià)有較強(qiáng)的區(qū)分度，第6-10組的漲幅明顯好于第1-5組?！鞠聢D中間三行】——中等增速區(qū)間的估值敏感度高。

（3）負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（<；0％）：無(wú)論買(mǎi)入估值高低，都一樣跑輸?！鞠聢D藍(lán)色方框】

其次，關(guān)于估值敏感性這一點(diǎn)，與PEG的適用性是相通的——都是指向盈利相對(duì)穩(wěn)定、可DCF的核心資產(chǎn)。

市場(chǎng)普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1會(huì)比較好”并不準(zhǔn)確，也不完備。我們采用各年度漲幅分組分析：如下圖，全市場(chǎng)每年的漲跌幅高低與PEG的高低并沒(méi)有穩(wěn)定的關(guān)系，甚至很多時(shí)候，PEG高的分組對(duì)應(yīng)的漲幅越高，這是由于大部分A股年度漲幅取決于G而非PEG

PEG指標(biāo)的使用前提是持續(xù)盈利、穩(wěn)定增長(zhǎng)（可預(yù)測(cè)性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因?yàn)槔碚撋蟻?lái)說(shuō)，PEG中的PE是用DCF貼現(xiàn)出來(lái)的合理PE估值。

而用DCF貼現(xiàn)出來(lái)的合理PE估值，又會(huì)受到不同時(shí)代的不同宏觀環(huán)境的影響，即受到不同利率環(huán)境的影響，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。

因此，PEG的用途應(yīng)當(dāng)在于橫向比較不同類(lèi)型核心資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比。而大部分A股中的非頭部核心資產(chǎn)，即增長(zhǎng)持續(xù)性不確定或有周期性的資產(chǎn)，不應(yīng)當(dāng)使用PEG來(lái)衡量貴賤。這類(lèi)公司當(dāng)年的表現(xiàn)，更多取決于G，而非PEG。

關(guān)于股債收益差模型的適用性，理論層面的分析總結(jié)來(lái)說(shuō)：

（1）基本面變化大和波動(dòng)大的板塊和公司，對(duì)估值不敏感或者說(shuō)估值沒(méi)有band，不可DCF或PEG，一般也不適用股債收益差指標(biāo)。比如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中證1000、國(guó)證2000，TMT指數(shù)、周期指數(shù)，這些指數(shù)的估值區(qū)間不明顯，不適用于股債收益差這一指標(biāo)。

（2）但是盈利相對(duì)穩(wěn)定的板塊和公司，對(duì)估值非常敏感，估值有一個(gè)波動(dòng)的band，這類(lèi)資產(chǎn)可DCF或PEG，一般也適用股債收益差指標(biāo)。比如上證50、滬深300、申萬(wàn)消費(fèi)、醫(yī)藥生物、食品飲料、漂亮50等，這些指數(shù)的估值區(qū)間相對(duì)明顯，因此更適用于股債收益差這一指標(biāo)。

（3）但是隨著基本面波動(dòng)性減弱之后，以往部分不適用于的行業(yè)和公司，適用性也會(huì)慢慢提升。比如創(chuàng)業(yè)板指、消費(fèi)電子等。另外，中證500指數(shù)介于（1）和（2）之間，成份結(jié)構(gòu)中有較多周期和成長(zhǎng)權(quán)重，盈利和估值穩(wěn)定性不如滬深300但優(yōu)于中證1000或國(guó)證2000。因此，中證500在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置也會(huì)表現(xiàn)出反彈或反轉(zhuǎn)的走勢(shì)，但通常停留的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，或者多次試探-2X支撐位。

2.2. 數(shù)據(jù)角度：寬基指數(shù)以及消費(fèi)屬性強(qiáng)的行業(yè)適用性較好

關(guān)于股債收益差模型的適用性，數(shù)據(jù)層面的分析總結(jié)來(lái)說(shuō)：

（相關(guān)指數(shù)和行業(yè)的股債收益差走勢(shì)圖詳見(jiàn)第3部分附表）

（1）股債收益差對(duì)于多數(shù)全市場(chǎng)指數(shù)、寬基指數(shù)、消費(fèi)指數(shù)，都適用。

（2）股債收益差適用的行業(yè)類(lèi)型，主要是盈利相對(duì)穩(wěn)定、不會(huì)大起大落的行業(yè)。

① 滿足這類(lèi)特性的行業(yè)一般是消費(fèi)屬性較強(qiáng)的行業(yè)，比如醫(yī)藥、食品飲料等。

② 制造和成長(zhǎng)行業(yè)中，部分成熟度較高、盈利波動(dòng)性較弱的細(xì)分行業(yè)也較滿足模型要求，比如消費(fèi)電子、電子元件、輕工制造等。

（2）股債收益差不適用的行業(yè)類(lèi)型，主要有4類(lèi)：

① 盈利波動(dòng)大的周期行業(yè)。典型的比如煤炭、鋼鐵、化工、養(yǎng)殖等周期行業(yè)。其中，有色、機(jī)械的規(guī)律性好一些，原因可能在于有色和機(jī)械的細(xì)分行業(yè)差異較大（其中也有一些消費(fèi)性和成長(zhǎng)性較好的細(xì)分），平滑了盈利波動(dòng)性。

② 高增速的成長(zhǎng)行業(yè)。這類(lèi)行業(yè)需分階段看：若是在盈利向上階段，市場(chǎng)更在意的是增速或前向估值，對(duì)當(dāng)前的股息率或估值關(guān)注度較低，股債差上方的-1X或-2X壓力位的規(guī)律性較差；若是在盈利回落階段，則市場(chǎng)更關(guān)注當(dāng)下估值的安全邊際，此時(shí)，下方-2X標(biāo)準(zhǔn)差一般能帶來(lái)較好的支撐。典型的比如軍工、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體。

③ 高分紅但估值下臺(tái)階的行業(yè)。這類(lèi)行業(yè)一般股息率穩(wěn)定性較好但行業(yè)成長(zhǎng)性較弱，且可能存在估值下臺(tái)階的情形。典型的比如銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。

④成份數(shù)量少或集中度過(guò)高的行業(yè)。若行業(yè)由于行業(yè)集中度過(guò)高或者成份數(shù)量較少，股息率受個(gè)別龍頭分紅的影響而大起大落，導(dǎo)致股債差的走勢(shì)不可測(cè)。典型的比如白電、食品加工等行業(yè)。

2.3.股債收益差角度：當(dāng)前哪些指數(shù)或行業(yè)進(jìn)入高性價(jià)比區(qū)域

（1）指數(shù)層面，目前接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差位置有：滬深300、萬(wàn)得全A、上證指數(shù)、深證100，假設(shè)利率和股息不變，上述指數(shù)距離-2X標(biāo)準(zhǔn)差的跌幅還有8.9％、4.9％、5.0％、5.5％。

（2）在股債收益差模型適用的行業(yè)中：

目前，逐步向-2X標(biāo)準(zhǔn)差位置靠近的行業(yè)，主要有：申萬(wàn)消費(fèi)、醫(yī)藥生物、消費(fèi)電子、電子元件、輕工制造、機(jī)械設(shè)備等。

另外，位于-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近的行業(yè)，主要有：內(nèi)地消費(fèi)、食品飲料。至少?gòu)陌踩呺H來(lái)看，這些行業(yè)值得重點(diǎn)跟蹤。

附

具體指數(shù)、行業(yè)的股債收益差

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外不可預(yù)測(cè)事件風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。